巴菲特的管理哲学:巴菲特致股东的信-第7部分
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查理和我常常会接触到那些距离我们的测试标准很远的并购：我们发现，如果你打广告说想买一条长毛牧羊犬，很多人会给你打电话，希望卖给你一条英国小猎犬。一句乡村歌曲中的歌词充分表达了我们对新公司、转型公司和类拍卖似出售的感觉：“每当电话铃不响的时候，你就知道那是我。”
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在几年前与《时代杂志（Time Magazine）》谈话的时候，彼得…德鲁克（Peter Drucker）鞭辟入里地指出：“我要告诉你一个秘密：做交易胜过了劳作。做交易是激动人心的而且非常有趣的，而劳作是污秽的。管理某项业务从根本上说是从事大量琐碎细致的工作，做交易却很烂漫，很性感。这就是为什么你会做很多没有什么意义的交易的原因。
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另外，我们完成了两件我们在1999年谈判达成的重要并购，而且启动了另外的六项。总共，这些并购花了我们80亿美元，这个金额其中的97％ 以现金支付，而3％以股票支付。我们并购的8家企业已经合计销售了大约130亿美元，雇佣了58000名员工。仍然，在这些并购中我们没有发生债务，而且我们流通的股票只在1％的基础上增加了三分之一。更为可喜的是，我们仍然持有大量的流动性资产，而且既急迫也准备充分地希望进行更大规模的并购。
我会在本报告的下一部分详细介绍我们的并购。但是我现在将会告诉你们，我们将通过进入这些尖端的产业，比如像砖、地毯、绝缘材料以及涂料，来拥抱21世纪。请尽量控制好你们的激动心情。
并购的政策（2）
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我从我自己的经验以及从很多对其他企业的观察中得出的结论是，一个好的管理记录（通过经济回报进行衡量）与其说是你怎么更有效地驾驶（尽管智慧和努力在所有企业中当然提供了很大的帮助，无论是在好企业还是在坏企业）的指南，还不如说是选择登上什么样的商业之船的依据。在几年之前，我写到：“当一个拥有辉煌名声的管理团队与一个拥有不擅长基础经济名声的管理团队进行业务交锋的时候，能够完美胜出的是业务的名声。”至今，我们对于这个问题的观点没有变化。如果你发现自己身处一艘漏水已经很久的破船的话，投入到换船中的精力应该比投入到补船中的精力似乎更有价值。
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2005年11月12日，一篇发表在《华尔街日报》上的文章谈到了伯克希尔非同寻常的并购和管理实践。彼得（Pete）在文章里宣称，“出售我的公司比更新我的驾驶执照更容易。”
在纽约，凯西…拜伦…塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz）看到了这篇文章，触动了他的心弦。11月21日，她给我发了一封信，信是这样开头的，“作为商业在线的总裁，我希望向您介绍我的公司，因为我相信它符合最近《华尔街日报》上一篇文章所详述的作为伯克希尔…哈撒韦公司下属企业的条件。”
在读完凯西写满两页纸的信件的那个时刻，我感觉商业在线和伯克希尔真是天作之合。我尤其喜欢她的倒数第二段：“我们驾驶的是一艘紧凑的船，而且严格控制不必要的开支。这里没有秘书也没有管理层级。但是我们投资了大笔的金钱去获取技术的优势，而且能够推进业务的发展。
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在那个时候，我们在一家银行里有一项重要的投资，这家银行的管理层正执著于扩张。（难道他们所有人不都是这样的吗？）当我们的银行询购一家较小的银行的时候，它的拥有者提出要以被并购方净值和盈利能力两倍于并购方的指标为基础，进行股票互换。我们的管理层——显然处于发情期间——很快就缴械了。被并购方的拥有人随后坚持另一个条件：“你必须要承诺我，”他掷地有声地说，“一旦我们的并购完成，而且我成为了大股东，你永远也不能再次进行这么愚蠢的交易。”
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在进行并购的时候，我们还有另外一个优势：作为付款方式考虑，我们可以向卖方提供有一系列优秀企业的杰出组合作为支撑的股票。某个个人或者家族希望卖出一个单一的优质业务，但是同时也希望无限期地推迟个人税务义务的话，找到伯克希尔股票作为一种特别舒心的持有是一个很合适的考虑。我相信，事实上，在1995年我们用股票支付进行的两次并购中，这样的考虑占到了很重要的位置。
除此之外，卖方有时候考虑将他们的公司放到一个企业之家里，在那里既可以得到保障，又可以给他们的经理人提供愉快、富有成效的工作条件。话再说回来，伯克希尔提供了某些特别的东西。我们的经理人以超乎寻常的自主权进行经营。另外，所有权结构能够使卖方相信，当我们说我们想买来持有的时候，这个承诺是一诺千金的。从我们的角度说，我们喜欢与那些关心可能对他们的公司和人员会产生什么影响的所有者进行交易。一个买家与这种类型的卖家交易，发现不愉快的意外情况的可能性很小，而与那些只是简单地竞价拍卖掉其企业的人交易则不然。 。。
并购的政策（3）
除了上面所说的这些作为我们并购风格的解释，当然还要强调，这是“并非如此美妙”的叫卖声。如果你拥有或者代表着一家税前收益2；500万美元或者更多的企业，而且符合第23页上所列的标准，那么请你给我个电话。我们的讨论将是严格保密的。而且如果你现在没有兴趣，请将我们的建议留在你的心里：我们永远也不会失去我们购买既有良好经济基础又有优秀管理团队的企业的胃口。
作为这个有关并购的小宣传的总结，我忍不住要重复一个一家公司高管告诉我的一个童话。他所依靠着成长起来的这家公司是一家非常好的公司，在行业内长期领先。然而，其主产品没有任何的特色。所以，几十年之前，公司雇佣了一名管理专家，他很自然地提出了多元化的建议，这是一个流行至今的时尚。（“归核化”在当时还没有什么影响。）不久之后，公司并购了好几家企业，每家并购之前都经过了咨询公司长时间的而且昂贵的并购研究。而结果呢？这名高管悲伤地说，“当我们启动这个计划的时候，我们的收益100％来自于原来的业务。经过10年之后，这个数字变成了150％。”
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我们的并购通常按照同样的方式来展开。在其它的公司，高管们或许会全身心投入到与投资银行家一起，采用一种已经成为了标准模式的竞价程序，寻找并购机会。在这个过程中，投资银行家会起草一本让我想起我儿时看过的超人连环画的“书”。在华尔街的版本里，一家原本中庸的公司从投资银行家的电话亭里出来之后就有能力通过简单一跳就超越所有的竞争对手，而且收益增长的速度要快于子弹飞行的速度。受到这本书所描绘的被并购方的能力的刺激，患有并购饥饿症的首席执行官们——路易丝…莱恩（Lois Lanes，超人里的人物——译者注）等等，掩藏在他们冷静外表之下——马上开始变得神魂颠倒起来。
这些书里特别有娱乐性的部分是对之后多年收益的精确计划。然而，如果你问作者——也就是银行，他的公司下个月能够赚多少，他会摆出一个保护性的马步，而且告诉你，业务和市场非常的不确定，他无法冒险进行预测。
这是一个我忍不住要讲的故事，在1985年，一家大银行企业打算出售斯科特…费泽尔，到处报价，但是都没有成功。在听到这个失败的消息后，我给拉尔夫…史齐，当时和现任的首席执行官，写了封信，表达了购买这个企业的兴趣。我们以前从来没有见过拉尔夫，但是一周之内，我们就达成了协议。遗憾的是，斯科特…费泽尔与银行企业签署的任务约定书规定，销售成功后要支付给它250万美元，尽管它在寻找买方的工作中没有任何的成效。我猜想，牵头银行可能觉得他拿钱了总得做点事情，所以他慷慨地给了我们一份他的公司所起草的关于斯科特…费泽尔的书。查理以他特有的练达回应说：“为了不看到这份东西，我愿意再付你250万美元。”
在伯克希尔，我仔细构思出来的并购策略，就是简单地等着电话的铃声。很令人高兴的是，铃声有时候真的会响起来，通常的情况是因为一位早前出售给我们的公司的经理人向他的朋友做了推荐，而他却认为可以仿效。
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听起来似乎很奇怪，我们在一年中进行了三次并购，居然还会这么高兴，尽管我们经常用这些资料去向大多数经理人询问并购的活动。可以确信无疑的是，查理和我没有丧失我们的怀疑精神：我们相信，大多数的交易确实损害了并购方股票持有人的利益。最通常的情况是，引用《HMS Pinafore（一部音乐喜剧的名称——译者注）》里的台词：“真相很少与表象吻合，就像可以用脱脂牛奶冒充奶油一样。”具体来说，卖方和他们的代表不可避免地提供出一些娱乐价值超过了教育价值的财务计划。在对这些玫瑰色场景的生产过程中，华尔街完全能够叫榜华盛顿。 电子书 分享网站
并购的政策（4）
在任何的情况下，为什么潜在的购买者会看由卖方提供的计划书，到现在我仍然是百思不得其解。查理和我对那些东西从来都不瞄一眼，但是，相反，我们会时刻牢记那个关于一个带着一匹病马的人的故事。他找到兽医，说：“你能够帮帮我吗？我的马它有时候跑得不错，但是有时候又会跛脚。”兽医的回答一针见血：“没有问题——当它跑得好的时候，卖掉它。”在并购的世界里，那匹马可能会被作为瑟克雷塔利亚（Secretariat，美国的一匹著名赛马的名字——译者注）来进行兜售。
在伯克希尔，我们在预计未来方面遭遇到了其它有心并购公司所遭遇的所有困难。也跟他们一样，我们也面临着他们所固有的问题，一家公司的卖方对公司的了解实际上总是要远比买方多，而且也会挑选出售的时间——一个当业务看起来能够走得“很好”的时机。
尽管如此，我们也具有一些优势，或者说，其中最大的优势，就是我们没有一个现成的战略计划。因此，我们觉得没有必要按照一个预定的方向走（一个几乎可以肯定将我们领向一个可笑的购买价格的道路），但是能够简单地感觉到，哪些东西对我们的所有者来讲是有意义的。在这样做的时候，我们总是在心里将我们所谋划的任何的举动与其它提供给我们的几十个机会，包括通过股票市场购买世界上最好的企业的少量份额的股票，进行对比。我们进行这种比较——并购与被动投资——的实际做法，是那些专注于简单的扩张的经理人们很少会使用的做法。
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从经济的角度看公司并购，其中最不可取的交易是股票置换并购。在这种情况下，所支付的巨额的价格，通常都没有建立在税务的基础上，既没有考虑被并购方的股票，也没有考虑其资产。如果被并购的实体随后被出售，其所有者或许会欠下大量的资本收益税（税率为35％或者更高），尽管该项出售事实上可能会导致巨大的经济损失。
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比如，在考虑业务并购的时候，很多经理人倾向于关注交易是否马上冲抵或者反冲抵每股收益（或者，在金融机构里，则是每股账面价值）。对这种类型问题的强调会带来巨大的危险。回到我们的大学教育例子上，试想一名25岁的MBA一年级学生考虑将他未来的经济利益与一个25岁的工人的进行合并。MBA学生，一个没有收益的人，可能会发现，用“股票换股票”的方式将他自己的权益与那位工人当天的收益进行合并，能够加强他的近期收益（而且是大规模的！）但是，对于这个学生来说，还有什么能比这种类型的交易更愚蠢的吗？
在公司交易中，对于一个可能的购买者来说，当潜在的被并购者既有不同的预期，不同的非营业资产，又有不同的资本结构的时候，只关注于它的当前收益，同样也是愚蠢的。在伯克希尔，我们回绝了很多并购的机会，因为它们也许可以提高当前和近期的收益，但是可能会减少每股的内在价值。我们的方法一直都是遵循韦恩…格雷茨基（Wayne Gretzky）的忠告：“要去球可能去的地方，不要去球在的地方。”其结果是，我们的股票持有人现在的富裕程度数十亿于如果我们采用标准教义进行并购的情况下他们可能获得的收益。
一个遗憾的事实是，大多数重要的并购，都表现出了一种恶名远扬的不平衡：它们成为了被并购方股票持有人的富矿；它们增加了并购方管理层的收入和地位；而且它们还是为双方服务的投资银行以及其它专业人士的蜜罐。但是，很遗憾，它们总是减少了并购方股票持有人的财富，通常的情况下程度都非常大。这种情况的出现是因为并购方基本上都放弃了比他们得到的多得多的内在价值。约翰…梅德林（John Medlin），这位美联银行（Wachovia Corp）已经退休的领导人说，如果做得足够多的话，那么“你就是在反向运作连锁信（Chain letter）。”
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总合起来说，我们当前的业务，在几年的时间里，营业收入应该出现合理的增长。但是，它们自己本身将不会产生出真正令人满意的利润。我们需要一个大型的并购来实现这个目的。
在这个寻找的过程中，2005年是很令人鼓舞的。我们达成了5项并购：两项在去年完成，一项在年底的时候签了合同，另外的两项我们希望也能够很快签订合同。没有任何一项牵涉伯克希尔的股票发行。这一点很关键，但是常常被忽视：当管理层骄傲地用股票并购另一家公司，并购方的股票持有人同时也将他们拥有的所有东西的利益卖出去了一部分。我自己也做过几次这种交易——而且，在资产负债表上，为我的行为买单的是你们。
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不像很多的企业买家，伯克希尔没有“退出战略”。我们购买的目的是持有。尽管我们确实有进入战略，在海内外寻找符合�
